一、名股实债的效力

（一）关于名股实债的规范性文件

目前，私募基金领域关于名股实债的规范性文件主要是金融监管部门发布的部门规章及中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）发布的自律规则：

（二）名股实债的效力分析

名股实债的效力分析以性质认定为基础：（1）如果案涉交易被认定为债权投资，名义上的股权转让或增资扩股协议因构成通谋虚伪表示而无效，隐藏的借款法律关系如不存在其他无效事由，应为有效。实践中，当事人常以违反金融监管规定为由，主张实质借款合同（下称“名股实债协议”）无效。（2）如果案涉交易被认定为股权投资，股权转让或增资扩股协议因属当事人真实合意而原则上有效，但也有当事人以违反法定资本制度为由主张其中的股权回购及固定收益条款（下称“名股实债条款”）无效。纵观司法实践，除少量案例以从事放贷业务“超越经营范围”为由认定名股实债协议无效外［湖南衡阳中院（2017）湘04民初123号］，目前鲜有法院对私募基金名股实债的投资模式作出无效认定。但在金融监管不断加强的背景下，司法机关是否会继续保持对名股实债协议/条款效力的肯定态度，仍有待进一步观察。

当事人可能援引的名股实债无效事由包括超越经营范围、违反民间借贷的有关规定、目标公司回购违反法定资本制度、名股实债的投资活动违反私募基金领域监管规定等，对于前述事由，我们分别作如下分析。

1. 名股实债交易被认定为债权投资：除构成非法转贷或职业放贷外，名股实债协议不因私募基金管理人或合伙型/公司型基金本身无放贷资质而无效。

第一，超越经营范围不构成独立的无效事由。前述认定名股实债协议无效的（2017）湘04民初123号案系以《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》（下称“《合同法解释（一）》”）第十条[1]为裁判依据，鉴于《合同法解释（一）》现已失效，且《中华人民共和国民法典》（下称“《民法典》”）在第五百零五条明确规定“不得仅以超越经营范围确认合同无效”，投资方不具备贷款业务资质原则上不能成为否定名股实债协议效力的直接事由。事实上，即使在《民法典》出台前，在对某一违反特许经营的具体行为进行效力判断时，仍应综合主体适格、法益衡量等多重因素，不能将违反特许经营的合同一概认定为无效。[2]

第二，特定情形下的企业间借贷可能被认定无效。因私募基金管理人及其管理的私募基金并非经金融监管部门批准设立的金融机构，私募基金作为投资方与其他企业之间进行的资金融通行为属于民间借贷。除具备一般合同无效事由外，民间借贷合同只有在出借人构成非法转贷[3]（先吸收资金再放贷，即实质从事银行业务）、职业放贷（以放贷为经营活动，直接违反《中华人民共和国银行业监督管理法》第十九条规定[4]）等特定情形下才应被认定无效。具体而言：一方面，为生产经营需要进行的临时性资金拆借行为不违反国家金融监管强制性规定，应为有效［上海高院（2020）沪民终46号］；另一方面，主张民间借贷无效者需举证证明投资方以发放贷款、收取利润为常业，或投资款来源于“非自有资金”［北京高院（2020）京民终151号、（2020）京民终159号］。

职业放贷及套取金融机构贷款转贷的判断标准已较为明晰，本文不再展开讨论，实践中可能存在争议的是《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（2020年第二次修正，下称“《民间借贷规定》”）第十三条第（二）项的适用情形。根据该项规定，“以向其他营利法人借贷、向本单位职工集资，或者以向公众非法吸收存款等方式取得的资金转贷的”，民间借贷合同无效。由此引发的问题是：如果私募基金因约定保底条款构成明基实贷，私募基金对外进行名股实债投资是否成立非法转贷。

我们认为，管理人通过发行私募基金产品汇集投资者资金并对外进行投资活动，虽然通常是由管理人以自己名义代表私募基金签订投资协议，但因资金提供方实质系私募基金整体，不构成所谓“利用非自有资金转贷”。一方面，在合规经营的前提下，资金募集不属于借贷或非法吸收公众存款行为；另一方面，即使私募基金在募集环节因约定保底条款成立借款关系，其借款人（私募基金管理人）与投资环节的出借人（私募基金）也并非同一主体。

2. 名股实债交易被认定为股权投资：目标公司作出的回购承诺或固定收益承诺不因违反资本维持原则而无效，但名股实债条款的履行需符合《中华人民共和国公司法》（下称“《公司法》”）有关规定。

与对赌模式相同，名股实债交易在被认定为股权投资时，也曾存在目标公司股权回购条款及固定收益条款的效力争议。根据《公司法》第七十四条、第一百四十二条规定，股东只有在法定情形下才能要求公司回购其持有的股权；另根据《公司法》第一百六十六条、《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（四）》（2020年修正）第十五条等规定，利润分配的前提是股东会已作出载明具体分配方案的决议。在目标公司不具备收购本公司股权条件、无利润可供分配的情况下，要求目标公司履行股权回购或固定分红义务可能会损害目标公司及其债权人利益，因此该类约定此前曾被法院以构成滥用股东权利为由认定无效［最高法院（2012）民提字第11号］。但2019年出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）已明确，除非具有法定无效事由，“对赌协议”不因存在股权回购或金钱补偿约定而无效；投资方请求目标公司回购股权或者承担金钱补偿义务的，应符合《公司法》关于股权回购、利润分配的强制性规定（参见《主题五（中）：私募基金对外投资涉及的投资方与目标公司对赌履行争议》，点击阅读）。我们认为，在名股实债交易被认定为股权投资的情况下，目标公司股权回购承诺及固定收益承诺的实现同样涉及资本退出、利润分配问题，应与目标公司对赌作相同处理。

首先，如无其他影响合同效力的事由，投资方与目标公司达成的名股实债条款应为有效。其次，投资方要求目标公司回购股权、支付固定收益需符合《公司法》规定的程序，否则可能构成抽逃出资。例如在江苏省徐州市中级人民法院（2020）苏03民终6449号案中，因目标公司未履行减资程序、投资方未举证证明目标公司存在足额利润支付投资协议约定的固定收益，法院最终驳回投资方关于目标公司回购股权、还本付息的诉讼请求。与此相对应，在名股实债交易被认定为债权投资的情况下，投资方未经减资程序、自行转出注册资本的行为不构成《公司法》上的抽逃出资［辽宁铁岭中院（2020）辽12执异37号］。

3. 私募基金监管规定不会直接导致名股实债协议无效，名股实债协议的效力判断仍需落脚于对是否违背公序良俗的分析。

私募基金领域关于名股实债的规范性文件可以划分为两种类型：一是规定对变相从事借贷业务的私募基金不予备案。根据《私募备案须知（2019）》，基金收益不与投资标的经营业绩或收益挂钩的投资活动不属于私募基金备案范围；另根据《私募登记备案问答（十三）》，私募证券投资基金管理人、私募股权投资基金管理人均无法备案从事债权投资的私募基金。二是直接规定禁止私募基金从事名股实债投资活动。例如《私募监管规定》第八条规定，除以股权投资为目的进行1年期以内的借贷外，私募基金财产不得用于名股实债投资活动。与此相对应，私募基金监管规定对名股实债协议的影响可从如下两个方面进行分析。

第一，私募基金未备案对名股实债协议效力的影响。根据《中华人民共和国证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》等相关规定，私募基金管理人开展业务活动应当在基金业协会完成登记，私募基金募集完毕应当在基金业协会办理备案手续。私募基金未备案直接影响的主要是私募基金合同的效力，司法实践具体存在如下四种处理方式：（1）以有关私募基金备案的规定非效力性强制性规范为由，认定未经备案不影响私募基金合同的效力［广东广州中院（2018）粤01民终8168号］；（2）在私募基金发行人亦无基金管理资质的情况下，以有关私募基金管理人须经登记的规定属效力性强制性规范为由，认定未经登记、备案的私募基金合同无效［广东深圳福田法院（2019）粤0304民初11169号］；（3）以未经登记、备案的私募基金设立协议不具备私募基金合同要件为由，认定投资者与管理人之间实质成立民间委托理财合同关系[5]［浙江宁波江北法院（2019）浙0205民初3875号］；（4）以私募基金管理人未办理备案手续导致合同目的不能实现为由，认定投资者有权解除基金合同［上海金融法院（2019）沪74民终123号］（参见主题二：私募基金募集阶段的法律争议（上），点击阅读）。

我们认为，即使私募基金因从事名股实债投资，无法在基金业协会完成备案手续，相关名股实债协议不应因此被否定效力。首先，有关私募基金登记、备案的规定仅是对私募基金管理人的合规要求，私募基金备案与否与名股实债协议效力无必然关系，为保护外部投资相对方的信赖利益，私募基金自身的合规缺陷不应影响名股实债协议的效力。其次，即使因未完成备案手续，基金合同被认定为委托理财合同、被认定无效或被投资者解除，在管理人以募集资金对外投资时，仍可认为投资者与管理人之间在实质上构成信托法律关系[6][山西高院（2018）晋民初508号、四川高院（2019）川民初36号]。信托财产对外开展投资活动与经备案的私募基金并无本质差别，不应以投资主体非私募基金而否定协议效力。

第二，违反禁止性监管规定对名股实债协议效力的影响。一方面，根据《民法典》第一百五十三条第一款，能够导致民事法律行为无效的强制性规定须为法律、行政法规，目前对名股实债投资作出禁止性规定的文件主要系由证监会、发改委印发的部门规章，效力层级较低，相关监管规定不构成否定名股实债协议效力的直接依据。另一方面，根据《九民会议纪要》第31条规定，在规章内容涉及公序良俗的情况下，违反规章的法律行为可能因构成对公序良俗的违背而无效。

《私募监管规定》等部门规章中有关禁止名股实债投资的规定是否构成公序良俗，应从规范对象、交易安全保护、监管强度、社会影响等多个方面进行考察；[7]且即使认定有关规范内容涉及公序良俗，个案中的名股实债协议是否有效，也应结合案件具体情况进行综合判断。[8]另需注意的是，《私募监管规定》第十四条规定，“不符合本规定第八条、第十条的，不得新增此类投资，不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，合同到期后予以清算”，即采取金融监管层面常用的“新老划断”处理方式。据此，《私募监管规定》原则上对出台前已经开展的名股实债投资活动没有溯及力，不应影响相关投资协议的效力。

二、与名股实债有关的其他问题

（一）股权收益权转让及回购交易的性质认定

名股实债交易系通过股权买卖实现投资款的发放与收回，交易标的即目标公司股权，但出于保障公司控制权稳定、避免股权转让繁琐程序等方面的需求，私募基金商业实践逐渐衍生出以股权收益权为标的的交易模式，而相关股权一般会质押给投资方作为担保。关于股权收益权转让及回购交易的性质，因案件所涉具体情况不同，有的法院将其认定为借款法律关系［北京三中院（2020）京03民终8791号］，也有法院认为当事人关于案涉交易实为借贷的答辩与合同约定不符［北京高院（2018）京民初174号］，股权收益权转让及回购应属新类型股权交易法律关系［北京三中院（2018）京03民初504号、（2018）京03民初505号］。

我们认为，在股权收益权转让及回购的交易安排中，由于投资方不取得目标公司的股东身份，协议的履行亦不涉及公司组织法规则，将此类交易的性质界定为股权收益权交易、新类型股权交易还是借贷，对当事人的利益影响并不显著。实践中，即使在认定股权收益权转让及回购交易不构成借款法律关系的案件中，有的法院也会参照民间借贷有关规定对投资本金及收益率进行调整［上海金融法院（2019）沪74民初592号］。但值得注意的是，《九民会议纪要》在“关于营业信托纠纷案件的审理”部分提出，回购承诺以其实际构成的法律关系确定效力及各方权利义务。参照相关精神，此后法院在处理私募基金开展的非股权类资产转让及回购交易时，亦可能偏于从整体上对当事人实际成立的法律关系作出认定。

（二）名股实债的性质认定不影响仲裁条款的适用

在投资协议约定纠纷提交仲裁解决的情况下，可能引发仲裁条款能否适用于债权投资争议的问题，具体体现在两个方面：一是当事人因对名股实债交易的性质存在不同认知，进而就借款法律关系是否属于投资协议约定的仲裁事项产生争议，一方当事人以“仲裁协议对仲裁事项约定不明确且无法达成补充协议”为由，申请确认仲裁协议无效［北京二中院（2017）京02民特376号］；二是在仲裁庭将名股实债交易认定为债权投资并据此作出裁决的情况下，当事人以“裁决的事项不属于仲裁协议的范围”为由，向法院申请撤销或不予执行仲裁裁决。

我们认为，应根据仲裁条款的具体约定解读当事人的争议解决方式安排。如果仲裁条款未明确将仲裁事项限定于股权转让/增资纠纷，或者能将仲裁条款中的“股权转让/增资纠纷”解读为投资协议所涉交易引发的纠纷，原则上名股实债的性质认定不影响投资协议中仲裁条款的适用。即使案涉交易“名为股权投资，实为债权投资”，只要当事人之间未就实质借款关系另行约定争议解决条款，相关借款纠纷仍应提交仲裁解决。一方面，合同中的仲裁条款如果仅作概括性约定，将仲裁事项描述为“与本合同有关的争议”/“本合同履行过程中发生的一切争议”而未明确纠纷性质，无论当事人之间的法律关系如何认定，只要争议的权利义务内容源自仲裁条款所在的投资协议，仲裁庭均有权处理；另一方面，仲裁庭对法律关系性质的判断是其行使自由裁量权的行为，并非对案涉纠纷事项的裁决［湖南长沙中院（2016）湘01民特26号］，仲裁庭对纠纷的最终裁决仍然以当事人之间的具体约定为依据，不存在所谓的超裁。

（三）法院可能按照民间借贷利率上限调整股权投资违约金

在名股实债交易模式下，无论法律关系的性质如何认定，当事人实质均系通过股权转让/增资扩股及回购的方式实际达到资金融通的目的。因此，虽然《九民会议纪要》第50条规定除借款合同外，不能以民间借贷利率上限作为判断违约金是否过高的标准，但实践中仍有法院在将名股实债交易认定为股权投资的前提下，根据《民间借贷规定》规定的司法保护利率上限，对投资协议中约定的固定收益及违约金进行调整［北京高院（2019）京民终251号、（2019）京民终254号］。如果投资方按照投资协议约定主张的回购收益及违约金过高，法院可能以其总体超出资本市场投融资收益水平为由，综合一般资金拆借利率及双方当事人主体性质等因素，对有关计算标准予以调整［北京三中院（2018）京03民初504号、（2018）京03民初505号］。

（四）法院可能基于监管要求对债权投资的借贷利率进行调整

虽然规制名股实债交易的文件因效力层级较低无法直接对相关投资协议的效力产生影响，但在金融监管、自律规则明确禁止私募基金放贷的背景下，法院可能会对投资协议中约定的收益率予以调整。实践中，在认定案涉名股实债交易性属债权投资的基础上，即使私募基金作为投资方主张的逾期利率并未超过民间借贷利率上限，有的法院也会将相关利率调低至私募基金合同约定的预期收益率。例如在（2018）苏05民初1645号案中，对于私募基金管理人主张的逾期付款违约金（与借款利率合计不超过年利率24%），江苏省苏州市中级人民法院认为，“结合《私募备案须知（2019）》对于此类基金财产投资模式不符合私募基金本质的价值判断，考虑到对金融秩序的维护及价值标准的统一，亦不能适用民间借贷相应法律规定支持过高的逾期利息损失”，最终酌定逾期还款利息计算标准延续基金存续期间内实际执行的年利率。

（五）关于资本公积金的返还问题

实践中，在增资型名股实债交易模式下，可能存在目标公司仅将部分投资款作为注册资本、其余款项计入资本公积金的情况，由此引发的问题是：在投资期限届满后，就计入资本公积金的投资款，投资方能否要求目标公司返还。关于该项问题，司法实践中曾经存在不同观点。例如，在（2014）鲁商初字第25号案中，山东省高级人民法院在认定目标公司股权回购条款无效的同时，认为投资方有权要求目标公司偿还已计入资本公积金部分的投资款及其利息损失；而在（2019）鄂01民终490号案中，湖北省武汉市中级人民法院则认为，资本公积金系公司永久性资本，只有在公司进行清算并清偿完毕负债后，才能将剩余部分返还给投资方，如果计入资本公积金的投资款未经法定程序转为注册资本，投资方无权主张该部分对应的股权回购款。

我们认为，在名股实债交易构成股权投资的情况下，被计入资本公积金的溢价增资已成为目标公司财产。在此基础上，一方面，投资方未经法定程序不能转出资本公积金，否则属于抽逃出资［最高法院（2014）民提字第00054号］；另一方面，即使增资扩股协议被解除，目标公司也不能直接向投资方返还资本公积金［最高法院（2013）民申字第326号］。基于此，如果投资方要通过目标公司回购收回被计入资本公积金部分的投资款，需要目标公司先将资本公积金转为注册资本，再履行减资程序。因资本公积金转增资本亦属于股东会特别决议事项，投资方收回相应投资款的程序将更为繁琐、难度可能更大。